根据三季度基金报告，租赁住房REITs中，中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏华润有巢REIT、红土深圳安居REIT三季度营业收入环比增幅分别为1.60%、1.04%、1.66%、-0.58%；同比增幅分别为3.44%、-1.67%、1.56%、0.28%。

表1：租赁住房REITs季度营业收入环比增幅

资料来源：基金季报、深鲤数据整理

从连续四个季度的环比增幅来看：

1）租赁住房REITs季度营业收入整体比较稳定；

2）中金厦门安居REIT季度营业收入呈现持续增长趋势，四个季度的累计增幅达到3.44%；

3）华夏北京保障房REIT、华夏华润有巢REIT季度营业收入呈现一定波动趋势，且波动幅度相对较大；

4）红土深圳安居REIT季度营业收入稳定性较好，波动幅度相对较小。

PART/1出租率与租金水平

租赁住房REITs的营业收入主要取决于底层资产的出租率与租金水平。

从出租率来看：

1）中金厦门安居REIT底层资产出租率整体表现最好，几乎维持在满租状态；

2）其次是红土深圳安居REIT，底层资产出租率各季度均维持在97%以上；

3）华夏北京保障房REIT底层资产出租率呈现出一定波动性，部分季度低于95%水平；

4）华夏华润有巢REIT底层资产出租率表现一般，一是整体出租率偏低，二是呈现季度波动性，如每年三季度出租率均不足93%。

表2：租赁住房REITs季度出租率表现

资料来源：基金季报、深鲤数据整理

从租金水平来看：

1）中金厦门安居REIT季度租约平均单价呈稳定上升趋势，年化增幅约为3.66%，由此可解释基金季度营业收入的变化原因；

2）华夏北京保障房REIT，2024年 7月26日获批将文龙家园项目租金从52元/平米·月调整至56元/平米·月，调整幅度为7.69%；

3）华夏华润有巢REIT，半年报披露有巢泗泾项目期末有效租金单价为2.59元/平方米/天、有巢东部经开区项目期末有效租金单价为1.82元/平方米/天，相比于2023年期末的2.63、1.93元/平方米/天，降幅分别为1.52%、5.70%；

4）红土深圳安居REIT，三季度报披露安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目租赁住房平均租金单价（含税）分别为60.73、45.06、16.52、17.31元/平方米/月，相比于2023年期末，保利香槟苑项目租金有所增长，增幅5.65%，其他项目保持稳定。

表3：租赁住房REITs租约平均单价（元/平方米/月）

资料来源：基金季报、深鲤数据整理

PART/2  经营指标解析

可以看到，现阶段租赁住房REITs季度营业收入、季度经营指标整体比较稳定，主要原因在于目前上市的租赁住房REITs均为保租房/公租房项目，租金通常低于同地段同品质市场化租赁住房租金，在年度租金涨幅方面也有一定的上限。也就是说，与市场化租赁住房项目相比，保租房在租金方面具有一定的吸引力。

不过，租赁住房REITs在各季度的经营指标表现仍呈现一定的差异性，主要原因为：

一是招租的差异，如华夏北京保障房REIT、红土深圳安居REIT均属于政府组织配租形式，配租效率将影响出租率表现；华夏华润有巢REIT采用市场化招租形式，招租成本相对较高，招租效率显然弱于政府组织配租。

二是租金的定价差异，尽管与市场化租赁住房项目相比，保租房租金相对较低，但折扣比例并不相同。如华夏北京保障房REIT为保租房项目，折扣比例最大；红土深圳安居REIT为政府组织配租项目，租金按照同期同区域同品质租赁住房市场参考租金的百分之六十确定；华夏华润有巢REIT为市场化招租项目，折扣比例最小，即更接近市场租金水平。

基于招股和定价上的差异，市场化越高的租赁住房项目经营指标波动性越大，如华夏华润有巢REIT

PART/3城市租赁住房市场

根据中指研究院50城住宅租赁价格指数，2024年9月50城住宅平均租金为36.1元/平方米/月，相比于6月的36.3元/平方米/月，降幅0.55%；相比于3月的36.5元/平方米/月，降幅1.10%；相比于2023年11月的36.8元/平方米/月，降幅1.90%。报告认为，尽管2024年以来国内重点城市住宅租金波动呈季节性特征，但春节后和年中毕业季租金上涨动力相对有限，租金整体表现较为低迷。

资料来源：中指研究院

对于重点城市住宅租赁价格的下滑，深鲤数据认为，可能存在如下原因：

1）部分城市租房群体的人数减少，根据麦可思研究发布的《2024年中国本科生就业报告》，近五年应届本科生在一线城市就业的比例从2019届的20%降至2023届的16%，在新一线城市就业的比例基本持平，在二线城市及以下地区就业的比例从2019届的54%增长至2023届的59%，租房群体从一线城市向二线城市流动；

2）换住需求减少，受宏观经济运行承压、居民收入预期下行、就业市场不佳影响，租房群体有意压减住房成本；

3）租赁房源供应量大幅增加，据中指研究院统计，截至2024年三季度末，TOP30集中式长租公寓企业累计开业房源量达121.4万间，相比于2022年末的75万间，增加46万间，同时政府支持的保租房项目也开始大规模入市。

从北京、上海、深圳的集中式公寓市场表现来看，根据克而瑞发布的核心八城集中式房源数据，2024年以来，北京集中式公寓出租率相对稳定，维持在88%左右，租金水平呈上升趋势；深圳集中式公寓出租率呈上升趋势，且维持在较高水平，租金水平呈波动趋势，下半年以来有小幅下滑；上海集中式公寓出租率、租金水平均呈下滑趋势。显然，相比于住宅租赁市场，一线城市的集中式公寓市场表现有些许不同，北京、深圳的集中式公寓市场降温并不明显，而上海集中式公寓市场下滑趋势明显。

表4：核心城市集中式房源市场表现

资料来源：克而瑞不动产运营华南

对于上海集中式公寓市场的下滑，一般认为主要有两大原因：一是新增供应持续加大，根据克而瑞长租监测的数据，近两年上海保租房的增量显著，截至2024年6月，保租房的供应量已突破13.8万间，相较于去年年底增长了35.8%；二是租客支付能力下跌，人口往外围区域转移，调研数据显示当前经济环境下租客支付能力及支付意愿普遍下调，而上海外围的租赁住房相对中心城区相对更低的，加剧了整体租金的下降。

PART/4 租赁住房REITs投资价值解析

根据深鲤数据发布的《REITs投资价值评价指标数据（2024-11-22）》，截止2024年11月22日，按收盘价格测算，中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏基金华润有巢REIT基金NAV溢价率分别为30.86%、49.29%、13.49%、20.24%，均呈现较大幅度的溢价，主要原因在于：

1）租赁住房项目2024年经营业绩均呈稳定增长趋势；

2）在市场整体低迷期，资金更偏好于稳定型资产，对于高稳定性的租赁住房项目，资金接受较低的风险补偿率；

3）目前上市租赁住房项目，市场化程度较低，未来存在提升市场化程度的可能性。

其中，红土创新深圳安居REIT溢价率较低，主要在于部分资产所在城市区位条件一般，以及资产租金在2024年提价不明显；华夏基金华润有巢REIT溢价率较低，主要在于资产本身市场化程度较高，以及2024年区域市场带来经营压力。

IRR方面，受基金价格上升影响，租赁住房REITs动态收益率指标表现一般，从全投资税前IRR来看，中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、红土创新深圳安居REIT均不足5%。

表5：产业园REITs投资价值评价指标（2024年11月22日）

资料来源：深鲤数据《REITs投资价值评价指标数据（2024-11-22）》

值得注意的是，对于REITs管理层来说，NAV溢价率是审慎地决定投资策略的关注指标。一般认为，当市场价格以高于NAV值进行溢价交易时，REITs具有资金成本优势，应当继续购买和开发新项目以扩大其资产组合

目前，在高NAV溢价率下，租赁住房REITs均推出了扩募事项：中金厦门安居REIT在8月31日公告，决定基金拟扩募并新购入基础设施项目；华夏北京保障房REIT在11月14日公告基金扩募份额上市申请收到交易所受理反馈意见；华夏华润有巢REIT在11月13日公告扩募份额上市申请获得受理；红土深圳安居REIT 在6月1日公告基金拟申请扩募并新购入基础设施项目。

不过，根据深鲤数据此前研究，扩募REITs既不能带来二级市场的超额收益，而且也不能带来底层资产的经营收益提升。（详情见《2023年的扩募REITs缘何未跑赢市场指数？》、《REITs扩募：解析扩募的收益性特征》）

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